一、中国的传统需求

　　电（diàn）力行业

　　国内经济下行压力加剧，基建（jiàn）稳增长预期再度（dù）变（biàn）强，电（diàn）网投资回（huí）升的概率相对较大。从近期国网招标情况看，新订（dìng）单数（shù）量已经开始逐步回升。2021年以来，电网投资对铜（tóng）需求的驱动明显弱于强刺激的2020年，一方面（miàn）是电（diàn）网本（běn）身的（de）新订（dìng）单有所下降，另一方面（miàn）压力则来自原材料价格的大幅上涨。

　　展望（wàng）2022年（nián），电网投资的主线（xiàn）依然存变数，政府稳增长预期强烈，电网投（tóu）资托底（dǐ）经济（jì）的意味浓厚，2021年投资相对不足（zú）为2022年投资（zī）扩大创造了一定空间，但是约束条（tiáo）件也是较为明（míng）确。一是基建（jiàn）有新旧之分，政策一边强（qiáng）调（diào）保增长，一边（biān）又要（yào）避（bì）免投资导致产能（néng）过剩（shèng）。以电（diàn）网为例，传统领域投（tóu）资增长（zhǎng）的空间就远不（bú）如特高压等新基建（jiàn）领域。二是原材料（liào）价格普遍偏高，一定程（chéng）度（dù）对采购节奏有影响（xiǎng），订单在原（yuán）材料（liào）大（dà）幅跌价的周期或落（luò）实的更多。三是（shì）中长期看，农网与（yǔ）配网（wǎng）建（jiàn）设高峰期已经过去（qù），就算按照政（zhèng）策基建（jiàn）做出一定前（qián）置量，对（duì）未来需求也（yě）有透（tòu）支效（xiào）应。

　　2021年，传统（tǒng）电（diàn）力投资增速下降较（jiào）为明显，一方面是基数因素，另一方面（miàn）也是新订（dìng）单较前期有所萎缩。2022年，政策（cè）托（tuō）底（dǐ）意味浓厚，传统电力投资也可能迎来“小阳春”，但是受限于能源（yuán）结构（gòu）性转型、碳排放（fàng）等（děng）压（yā）力，边际增长的空间将小于再生能源发电（diàn）。

　　2022年，在（zài）政策托底支撑下（xià），无论是电网投资，还是（shì）电（diàn）力投资，整体将出现恢复性（xìng）增长，但结构（gòu）性问题与中长期瓶颈（jǐng），将限制传统配（pèi）电网、农网、传统电源投（tóu）资（zī）的（de）增长空间（jiān）。保守来看，笔者认为，该部分（fèn）铜（tóng）需求增长将接近历（lì）史平均水平，如果（guǒ）以2%-3%增速倒推铜需求（qiú）增长（zhǎng），边际增长预计在12万（wàn）-18万金属吨。

　　家电行业

　　疫（yì）情后周期（qī），中国家（jiā）电行业结构性（xìng）矛盾逐步凸显，内（nèi）销方（fāng）面，传统家电受地产周期及消费拖累，整体（tǐ）步入下行周期，新兴家电由于新需（xū）求出现，增长较为（wéi）强劲，主要是（shì）小家（jiā）电为主。外销方面，疫情后周期海外需（xū）求强劲，且东南亚等地（dì）区产（chǎn）能（néng）存在（zài）缺失，外销强劲是2021年国内（nèi）家电增长的关键（jiàn）因素。

　　据产业在线数据，2021年（nián）1-10月，国内家用空调（diào）销量（liàng）同比（bǐ）增长8.5%至1.3亿台，产量同比增长7.9%至1.3亿台。而中怡康数据显示，无论是线（xiàn）上销售，还是线下销（xiāo）售，2021年国内家用空（kōng）调均出现下滑，尤（yóu）其是线（xiàn）下市场（chǎng）。中怡（yí）康（kāng）数据更贴近（jìn）终端，而产业数（shù）据更贴近厂商。数据“劈叉”本（běn）身可（kě）能意味着（zhe）渠道库（kù）存的大幅（fú）累积。产业（yè）在线数据（jù）显（xiǎn）示，厂商（shāng）库存边际增加（jiā）可能（néng）超过100万台，笔者预计（jì）渠道库存增长可能数倍于厂商。

　　展望2022年，对于（yú）空调产销而言，将面临更严峻的考验。首先是地（dì）产周期向下带来的压力;其次是海外耐用品消费增长放（fàng）缓，叠加海外产能恢（huī）复带来（lái）的冲击;最后还有原材料价格上涨导致空调单（dān）价被动上（shàng）涨带来的抑制。预计2022年空（kōng）调内外销均面（miàn）临增速放缓，甚（shèn）至负增长的压力。

　　传（chuán）统经验来看，销售下行周（zhōu）期，前（qián）期积累（lèi）的渠道库存风险将显著上升，空调厂（chǎng）商被动减产（chǎn）的可能性将增大。笔者认为，2022年空调产量将有5%以上的下降空间。定量（liàng）来看，产量缩（suō）减接（jiē）近800万台，边际（jì）带（dài）来的铜需求减量在5万（wàn）金属吨（dūn）左右（yòu）。原材料上涨及销售压（yā）力将促使空（kōng）调厂商竞争更加激烈，铝代铜在空调领域的（de）推广空（kōng）间将会（huì）上升。

　　建筑与交运行业

　　国内（nèi）地产（chǎn）周期向下之后，相关铜需求（qiú）受影响较大，据调研（yán）了（le）解，2021年地产企业线缆采购订单显著（zhe）收缩，装（zhuāng）修（xiū）市场对电线等需（xū）求（qiú）也明显下降。统（tǒng）计局数据显示，2021年（nián）1-11月（yuè），房（fáng）地（dì）产投资累计同比约增长6%，新开工面积同（tóng）比下降至-9.1%。市场（chǎng）对2022年房地产销售、投（tóu）资、开（kāi）工均较为悲观，“房（fáng）住不炒”的大背景下，地产周期（qī）见顶的信号较为（wéi）明确。

　　2022年，保障性住房建设、老（lǎo）旧小区改造等领域潜在增长空间很大。笔者认为（wéi），明年地产投资、新开工下滑的速度将（jiāng）会（huì）放（fàng）缓（huǎn）。以（yǐ）新开（kāi）工为（wéi）参考，2022年同比（bǐ）降幅预计将收窄至（zhì）-5%，后（hòu）端竣（jun4）工增速将（jiāng）显著放缓，甚至出（chū）现负增（zēng）长。假设地（dì）产直接（jiē）铜需求下（xià）降（jiàng）5%左右，边际带来的减量约为6万-7万金属吨，边际减（jiǎn）量将较今年缩窄（zhǎi）。

　　传统（tǒng）汽车消费下降（jiàng），叠加缺芯影响超预期，2021年，中国汽车产销恢（huī）复不及预期（qī）。中（zhōng）国汽车工业协会数（shù）据（jù）显示，1-11月，汽车产（chǎn）量同比仅增长3.7%，全年预计增长3.3%至（zhì）2600万辆左右。如果扣除新（xīn）能源汽车约200万（wàn）辆，传统汽（qì）车同比下降约117万（wàn）辆，折（shé）算成铜需求（qiú）减量约为3万（wàn）金属吨。

　　2022年，政（zhèng）策（cè）对汽车消费的刺激或加码，同时（shí），疫情逐步控制（zhì）的假设下（xià），芯（xīn）片短（duǎn）缺的影响将有所（suǒ）转弱，但约束在于（yú）经（jīng）济下行及居民消（xiāo）费下降带来的（de）抑制，尤其是房地产与权（quán）益资产收益预期下降的（de）背景下，财（cái）富效应减弱带来的消费抑制。中国汽车（chē）工业协（xié）会预计，新能源（yuán）汽（qì）车产销或达到500万辆（liàng），边际增加160万辆。但笔者认为，传统汽车产销（xiāo）或延续（xù）收缩（suō）态（tài）势，边际下降50万辆以上，折算成（chéng）铜需求减量约为1.3万（wàn）金属吨。

　　电子行（háng）业（yè）

　　国内电子行（háng）业发展将继续（xù）受益于进口替代及（jí）国内市场需求（qiú）释放，2021年（nián），增长放缓的阻（zǔ）力主要来自（zì）芯片短缺以（yǐ）及终端消费品边际（jì）转弱（ruò）。展望2022年，假（jiǎ）设疫情可控（kòng）的情（qíng）况下，芯（xīn）片短缺对生产（chǎn）增长的阻碍将有减弱（ruò），但终端消费（fèi）的边际转弱（ruò），如（rú）消费电（diàn）子等，预计（jì）会对上游（yóu）PCB等需求造成抑制。乐（lè）观看，传统电（diàn）子领域（yù）增（zēng）长1万-2万金属（shǔ）吨（dūn）。

　　定量预估，2022年，国内铜传统（tǒng）终端需（xū）求增长将（jiāng）为7万-8万金属吨，其中，电力行业将扮演（yǎn）需求增长引擎的角色，对冲掉（diào）消费类、地产类、出口类相关需求的边际萎缩。

　　二（èr）、海外的传统需求

　　美国无论从房地产及建筑、还（hái）是（shì）从（cóng）耐用品消费上（shàng）看，对金属需求的景（jǐng）气周（zhōu）期尚未（wèi）结束。随着补贴力度减弱及货币政策逐（zhú）步收紧，景气周期可能逐步转向（xiàng）。美国地产及耐用（yòng）品消费对金（jīn）属（shǔ）需求驱（qū）动最强的阶段（duàn）正在过去，预（yù）计2022年上半（bàn）年整（zhěng）个景气周期将（jiāng）见顶回落。拜登基建刺激计划（huá）仍在（zài）美（měi）国两党之间周旋，2022年（nián）上半年推出的可能性更大，情（qíng）绪上对市场需求预（yù）期将有所提（tí）振。但实际上，从基（jī）建资金（jīn）的安（ān）排上，电（diàn）力、电网领域（yù）的投（tóu）资相对有限（xiàn），考虑到资金、土地（dì）等（děng）约束，实际上短（duǎn）期基建计划带（dài）来的铜需（xū）求（qiú）边际增长不会很（hěn）大。2022年，美国铜需求的关键仍（réng）在于地产、耐用品等需求增（zēng）长的变化。

　　欧洲与日本等国家和（hé）地区（qū），相较于美国，经济（jì）复苏的强度（dù）相对更（gèng）弱。整体终端需求应该还处在（zài）疫（yì）情（qíng）后周期的恢（huī）复阶段，这种趋势或（huò）将延续至2022年上半年。对铜（tóng）的需求（qiú）来看，欧洲主要是电气（qì）设备，日（rì）本也相类似。2021年欧洲（zhōu）的能（néng）源危机一定程度或（huò）促进其电力（lì）及电网（wǎng）投资，因（yīn）此，2022年这一（yī）块对铜需求或有支撑。

　　海外传统（tǒng）需求（qiú）周期尚未见顶，对铜需求增长（zhǎng）驱（qū）动仍有尾部效应，见顶节奏与（yǔ）疫情控制有一（yī）定关系。传统需求增长将延续，2022年增长可能在10万金属吨以上。

　　三、新能源需求

　　新能源汽（qì）车

　　疫情（qíng）后周期，全球新（xīn）能源（yuán）汽车产销逆势强劲（jìn）增长，据EV Volumes预（yù）计，2021年（nián），全球轻型（xíng）新能源汽车(电动和（hé）混动)销量达到（dào）665万辆，边（biān）际增长约为（wéi）340万（wàn）辆，对（duì）铜需（xū）求边际提振或超过15万（wàn）金属吨。其中，中国新能源汽车产销（xiāo）将达到350万辆，边际（jì）增长达到217万辆（liàng），对铜需求边际提振（zhèn）达（dá）到9.8万金属吨。

　　展望（wàng）2022年（nián），政策鼓励（lì）犹在，相关车企创新强且继续压降成本，市场份（fèn）额（é）有望进一步打开，虽然汽车消费整体难有（yǒu）起色（sè），但新能源汽车（chē）替代传统汽车势（shì）头强劲（jìn），乐观预估，2022年，全球（qiú）新能源汽车销量将（jiāng）突破1000万辆，其中，中国市场销量预计将突破530万（wàn）辆（liàng）。边际上看，销量增长415万辆，带动铜需求边际（jì）增长将达到18.6万金属吨。

　　如果2022年全（quán）球经济增长放缓超预期，终（zhōng）端消费承（chéng）受更大的（de）萎缩压力（lì），以及零（líng）配件短缺对生产与销售造成扰动，相对预期可下（xià）调至850万辆左（zuǒ）右，即保守（shǒu）谨慎预估背景下（xià），边（biān）际增（zēng）长（zhǎng）为185万辆，带动铜（tóng）边际需求增长约为8.3万金（jīn）属吨。

　　风电与（yǔ）光伏

　　从投资角度看，2021年（nián）风电与光伏投资增速（sù）均有所减（jiǎn）缓。从发电新增设备容量上（shàng）看，2021年（nián）1-10月份，风电增长约为4.4%，光伏增长约为34%，增速较（jiào）2021年上半年有所（suǒ）放缓（huǎn）。

　　展（zhǎn）望2022年，政策刺激将延续甚至（zhì）加码，尤其在经（jīng）济增长放缓（huǎn）的压力之下。风电与光伏投资短期将继续受到原材料（liào）价格相对高企的抑制。此外，值得注意（yì）的是，风电存（cún）在抢装之后的平复（fù）期（qī），而光伏增长相对更确定。总体上看，2022年全球光伏与风（fēng）电（diàn）新增装机将（jiāng）维持增（zēng）长（zhǎng），但是（shì）增速上仍需（xū）观察客观约（yuē）束的影响（xiǎng），包括（kuò）疫情对海外项目的冲击（jī）。

　　2022年（nián），全球新能源相关行业高速增长，给铜需求带（dài）来边际增（zēng）长可能达到42万（wàn）金属吨，这是所有相关行（háng）业均乐观假设（shè）叠加（jiā）的（de）结果。笔者认为，新能源汽车行业达到乐观（guān）假设的可能（néng）性更高，而光（guāng）伏次（cì）之，风电增长相（xiàng）对难成乐观（guān）假设。如果以中性假设预估（gū），铜边际增长34万金属（shǔ）吨。